2012年11月16日六福黄金价格报：426.00元/克。

六福集团：料下半年销售态势仍不容乐观，维持持有评级

公司于4-9月的同店增速低于预期，仅为1%。我们预计下半年的同店销售为单位数增长。我们认为公司的利润率水平受压已一定程度体现在市场预期内，唯受压幅度有进一步提升趋势，另一方面，下半年的销售态势仍不明朗，铺址调整的杠杆效应短期内难以发挥。我们预计13财年的每股盈利同比有16.8%的倒退。我们维持早前18港元的目标价，相当于13财年9倍的市盈率，目标价较昨日收市价有11.8%的下跌空间，维持持有评级。

4-9月同店增速低于预期，料下半年同店销售有单位数增长

公司于4-9月的同店增速低于预期，仅为1%，而由8月开始，港澳地区出现同店负增长，截止10月底，未见好转迹象。若按产品划分，黄金同店由双位数增长转至双位数的倒退，且下滑幅度逐步拉大；而珠宝同店则由-10%逐步回稳至2%。我们预计下半年的同店销售为单位数增长。但基于13财年的低基数，公司的同店增速有望于14财年提升。

黄金、珠宝类毛利率齐下滑拖累公司整体毛利率

1、受金价波动影响(4-6月平均金价同比上升6.8%，7-9月平均金价同比下跌3%，整体上半财年平均金价同比上升1.5%)，我们预计一、二财季的黄金存货升值及贬值将相互抵消，料上半年黄金产品的毛利率将下滑至10%。目前黄金产品的同店销售下滑幅度拉大，除金价因素外，销量亦不容乐观，但相信龙年的婚嫁效应将对末季的销量有所推动。我们预计全年金饰产品毛利率将介乎10%-10.5%。

2、高单价珠宝产品销售大幅放缓，虽整体珠宝同店增速自9月开始有略微的回升迹象，但相信是受到一定程度的促销行为推动。料公司全年珠宝产品的毛利率受整体行业态势疲软及同行促销压力的影响，将下滑至35%。

3、黄金销售仍占据最大比重(目前，整体的黄金销售贡献仍介乎60%—63%)，我们认为黄金产品销售比重的提升，导致黄金产品毛利率的浮动性对整体毛利率的影响提升。我们结合以上三因素，预计公司整体毛利率将下滑至21.6%。

调整铺址稀释租金上涨压力，但短期内效果轻微

截至目前，公司于香港新增6-7家门店，关闭2-3家门店。受租金攀升的影响，公司于香港的店铺网络有选择性的由旅游旺区(铜锣湾)调整至非旅游旺区(屯门、上水)。铺址调整可维持租金占销售额比重介乎3%-4%。屯门、上水地区的单店销售相当于尖沙咀及铜锣湾旅游旺区的一半，因此新增6-7家，关闭2-3-家店铺可达平衡。但我们认为受制于销售态势的疲软，短期内的新店贡献有限，杠杆效应难以发挥，料费用攀升的稀释作用将于明年下半年开始显现。

分别下调13-15年盈利10.6%、7.7%及7.0%

料公司全年的同店增速将放缓至低单位数，唯门店拓展速度维持不变，我们分别下调13—15年的收入预测3.2%、2.3%及2.3%。我们认为金价同比升幅受限、钻石价格持续回落及行业促销力度的提升，公司整体的毛利率水平将下滑1.6个百分点，我们分别下调13—15年的毛利6.1%、4.6%及4.3%。公司虽尝试调整铺址以稀释租金上涨压力，但受制于销售疲软，短期内杠杆效应难以发挥，租金及人工费用仍将刚性攀升，继而导致13—15年的每股盈利分别下调10.6%、7.7%及7.0%。

目标价18.00港元，维持持有评级

我们认为公司的利润率水平受压已一定程度体现在市场预期内，唯受压幅度有进一步提升趋势，另一方面，下半年的销售态势仍不明朗，我们预计13财年的每股盈利同比有16.8%的倒退。我们维持早前18港元的目标价，相当于13财年9倍的市盈率，目标价较昨日收市价有11.8%的下跌空间，维持持有评级。